【专访】兴业证券张义东：欧美QE解决不了的危机

本文转载自界面新闻2020年3月16日刊登的对张益东先生的专访。

随着新冠疫情升级，原油价格持续下跌，全球金融市场动荡不安。

过去一周，美国股市经历了两次历史性的崩盘。 11年牛市落下帷幕，各国股指也应声下跌。

面对剧烈波动的市场，美联储周日宣布大幅下调联邦基金利率目标区间至0-0.25%，并推出新一轮7000亿美元规模的量化宽松以应对COVID-19 病毒对美国经济的影响。 影响。 此前，美联储先后“牺牲”紧急降息50个基点，向市场注入1.5万亿美元流动性计划，但都未能阻止美股跌势。 振动？ 多国纷纷出台卖空禁令，陆续出台刺激政策。 种种举措能否救市于火海？

在地球的另一端，A股市场近期表现相对较好。 虽然上周沪指单周下跌4.85%，但从横向比较来看，“抗”能力仍处于全球领先地位。 今早开市，三大股指集体高开。 上证指数开盘上涨0.34%，深证成指上涨0.34%，创业板指数上涨0.21%。 外围动荡之下，A股能否坚守阵地，何时才能真正走出独立行情？ 险墙之下，投资者应向何处寻求避风港？

近日，兴业证券经济与金融研究院副院长、全球首席策略师张义东在接受界面新闻采访时，对上述问题进行了一一解答。

以下为采访实录：

美股11年牛市积累太多问题，本轮暴跌有三大罪魁祸首

界面新闻：美国股市两次闯入“熊市”。 您之前判断2020年美股很可能是小熊市，您现在还维持这个观点吗？

张义东：情况正在发生变化。 2月下旬，我发表《西风冷，东风暖，随风而行》及后续观点，持续警示海外风险，暗示海外资产已进入以避险为主的不稳定状态短期来看，基本面预期受到疫情打压。 高估值会有所调整。 当时基于美联储将率先全球“大释放”和全球加强疫情防控合作的预期，我判断2020年美股大概率是小熊市（约20%跌幅），跌幅超过30%的大熊，跌幅超过40%的大熊。 城市是小概率。

目前，美股进入小熊市的判断已经成为事实。 过去三周（20200224-20200312），海外主要资产普遍下跌，尤其是欧美股市迅速进入熊市。 其中，泛欧斯托克50指数下跌29.0%，标普500指数下跌25.7%。 美股近三周的惨跌可谓是“2018年2月踩踏”的放大版和“1987年股灾”的加长版。

那么，美股后续是要实现小熊市的“金坑”，然后在其下方盘整，再进入牛市？ 还是更大的问题才刚刚开始？ 需警惕3月9日后海外金融危机初现端倪，体现在四个方面：

界面新闻：新冠疫情和原油战争为何对美股和全球市场造成如此剧烈的影响？

张义东：毫无疑问，美股大跌的外部导火索是海外疫情的意外蔓延，而沙特的原油价格战进一步引发恐慌，尤其是在欧洲疫情超过期望。 不作为在美国和世界各地的投资者中引起了恐慌。 毕竟对于欧美的老钱来说，真正的大问题是钱解决不了的问题。

苍蝇不咬无缝蛋。 上述外部因素是次要因素，内部因素是决定性因素。 美股11年牛市积累了太多问题，尤其是“高估值+拥挤交易比特币暴跌暴涨存在羊群效应，杠杆产品+基本面下滑”，一旦预期逆转，很容易踩到，已经预演2 月和 2018 年第四季度。

首先，拥挤的交易和杠杆产品造成的羊群效应。

美股十年牛市让投资者放弃了警惕。 美股牛市永远上涨的观念深入人心。 市场上充斥着高杠杆资金。 量化产品和ETF被动投资产品自我强化发展。 美股散户投资热情飙升，导致投资过度拥挤，一旦“黑天鹅”出现，很容易矫枉过正，踩踏。

在这里我想提一下近期暴涨暴跌的罪魁祸首之一：近几年在华尔街流行的风险平价基金模型。

这些资金的规模在数万亿美元。 简单地说，投资策略是根据各种资产之间的历史波动属性和风险相关性，在最新的风险情况发生变化时自动配置资产。 过去一周，美股出现流动性危机，风险资产和避险资产遭遇“通杀”，平价基金遭遇小概率，被迫平仓、降杠杆、抛售成群结队，导致美股连续经历两次历史性熔断。

近期暴涨暴跌的第二个罪魁祸首：美股EFT的推动助跌。

近年来，全球机构资金超配美股，持续流入美股EFT。 一旦预期逆转，很容易踩在脚下。 据彭博社统计，2019年8月以来，投资美股的ETF出现持续大额资金流入。 但自2月下旬以来，智能货币指数从20200224点大幅下跌至20200228点，当周投资美国的股票ETF基金净流出202.6亿元。

近期暴涨暴跌的第三个罪魁祸首：美股散户。

美联储大释放，市场已提前反应，短期影响全球股市

界面新闻：美联储月初紧急降息，12日超万亿美元流动性注入，市场似乎并不买账。 你认为是什么原因？ 市场普遍预期美联储将再次降息，你预计对美股的提振有多大？ 美股要多久才能真正走出泥潭？

张义东：在3月13日之前，市场似乎并不买美联储的红包。 这是因为美联储没有治标，没有解决美股投资者真正关心的问题。

目前市场一致预期美联储将在3月18日再次降息，因此这一事件可能已经提前反映，价格在，或对全球股市的影响将非常短暂——住过。 因为一旦美联储缓解短期流动性危机，美国资本市场更担心疫情对经济基本面的影响。 这不是美联储降息就能解决的问题。

界面新闻：多国央行相继“放水”，政府机构纷纷发布做空禁令。 这些举措能否带领各国走出疫情阴霾，市场是否会在过度恐慌后迎来回调？

张逸东：暖的同时又冷。 多国央行相继“放水”，有助于短期内恢复投资者情绪。 海外股市在过度恐慌之后会迎来反弹，甚至可能会造成“V型反转”的假象，但不会持续太久，因为基本面、基本面、基本面。

面对疫情，多国央行“放水”的效果明显不如正常社会环境下。 虽然不“放”更糟，但“放水”并不能迅速改变欧美严峻的疫情形势，也不能有效刺激经济需求。 ，反而类似于美联储3月3日的非常规降息，提醒投资者中期基本面形势堪忧。

或许一周左右之后，全球投资者将面临最近一轮“救火”的后遗症。

综上所述，我判断这些政策组合将有助于全球股市在短期内反弹，甚至是剧烈反弹。 然而，中期风险仍然迫在眉睫。

我们建议以2015年中国A股“杠杆牛”后的股市崩盘节奏为参考，推测海外市场本​​轮反弹的时机和力度。 20150612-0709 上证指数从最高点5178.19跌至最低点3373.54点，最大跌幅34.85%。 此后，政府大力救市，20150709-0724上证指数反弹至4184.45点，最高反弹幅度为24.04%。 此次美股遭遇2020212-0312股灾。 道指迅速跌至最低点21154点，较前期高点29568.57点最大跌幅达28.46%。 考虑到近期美股杠杆率快速下降，但看涨思维并未完全放弃，很有可能再次反弹挑战850日均线（24320点），这是美股的最大反弹幅度大约15％。 考虑到3月13日涨幅超过9%，后续美股和海外股市可能还有5%左右的上涨空间。 之后，他们可能会陷入震荡和调整之中。

危机过后A股能走出独立行情 价值洼地特征凸显

界面新闻：去年以来，北向资金大规模流入中国市场。 当前形势下，中国是否仍是全球配置的价值洼地？

张义东：在全球经济和资本市场正常运行的环境下，投资者在全球配置中更看重投资回报率、估值和收益成本效益。 因此，随着2018年A股纳入MSCI全球指数以及2019年权重的持续大幅提升，中国资产作为更具性价比的估值洼地，获得了海外投资者的加大配置，无论是在A-股和港股。

基于长期，以一年或更长的时间维度，至少中期（半年）危机已经过去，到了该面对全球经济基本面冲击的时候，A股和港股可独立，全球资金配置价值低。 特点更加突出。 那个时候，中国的股票资产就是避风港，可以避开基本面的寒风，比烂尾的全球经济有更多的成长性、盈利能力和估值。 性价比高。

但短期内，至少下个季度，海外危机仍将承压。 因此，不要指望大量资金从美国债市回撤到中国债市或股市。 美国国债市场。

我判断中期在疫情的影响下，欧洲和日本的情况会比美国更糟。 那么长期的海外资金，尤其是各国的外汇储备，还是会以美债作为主要的避风港。 一旦危机升级，3月9日至12日美债收益率曲线的变化就是一个预演。 在危机状态下，外国资金可能会从新兴市场大量回流美国债券，尤其是流动性较高的短期美国国债或货币市场工具。

界面新闻：您认为外部影响是否已经全面传导至A股？ 相比之下，A股近期走势还是比较平稳的。 是否意味着A股经受住了外围集体熔断的考验？

张义东：A股近期走势还是比较平稳的。 这得益于中国疫情防控的成效和阶段性成功，中国股市估值相对较低，中国经济政策空间较大，中国股市与欧美股市的相关性。 系数相对较低。

2月16日，在基本面预测调整的基础上，我发布《均衡市场中的结构性市场》，下调2020年中国权益类资产（A股、港股）市场指数的判断——自2012年11月12日起年度策略《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》判断指数牛市（即年涨幅20%以上）下调为均衡行情（年涨幅10%左右） . 其中，1月中旬至年底的高峰期市场指数可能是一个弱平衡市场（涨幅在正负10%以内）。 并且判断，除非出现“全球股市熊市”的小概率事件，否则A股和港股不可能出现系统性熊市。

因此，正如我们判断的那样，A股能够经受住海外市场小熊市和股市熔断的考验。 但是，我们仍然需要保持清醒和理性。 如果海外市场不仅仅是股灾或“小熊市”，而是海外风险进一步蔓延至欧美债务危机，那么中国资产仍将面临大震荡的风险。 过分期待政策放水，重演2015年的“水牛”行情。

现在是买入长线资金的好时机，耐心淘金 中国科技核心资产 界面新闻：近期A股市场风格转换频繁，您认为哪类个股更值得投资？

张义东：我们认为，从中长期来看，当前全球资本市场“危”中有“机”。 策略上建议以“多”胜“空”。 现在是购买长期资金的好时机。 不过，短期内尽量抄底，玩游戏，风格转换的胜算不大，还是站长线为好，不要来回折腾。

以史为鉴，从长远来看，无论是股灾还是危机，短期的恐慌时刻都是长期低价买入最具竞争力的优质公司的好时机。 优质资产具有穿透危机的能力。 以1987年的股市崩盘为例。 标准普尔指数在股市崩盘后用了两年时间才回到崩盘前的高点。 靠利润带动多头。 2008年次贷危机期间，核心资产短期内无法安全，但也比大盘更快创出新高，长期收益巨大。 再比如，2015年7月A股股灾恐慌阶段，基于长期抄底买入贵州茅台、海天味精、恒瑞医药、平安、格力等也可能存在下行风险那时，但五年过去了，这些公司早就创出新高，投资回报率可观。

面对海外风险，我们依然生死存亡。 我们建议保持不变，从长线的角度选择长期确定性高的核心资产。 大致有以下三个方向：

界面新闻：目前股市偏弱，美债等债市处于低位，黄金近期似乎缺乏上涨动能，连比特币连日下跌。 您如何看待“下跌行情中避险资产并不安全”的现象？短期来看，您认为哪些资产具有真正的避险价值？

张一东：我们前段时间写了《重温2008，危机中的黄金》，分析了黄金在2008年次贷危机各个阶段的表现。 危机升级后流动性逆转对黄金的影响，以及危机后全球泛滥时黄金的金融属性。 以2008年3月贝尔斯登倒闭为标志，市场开始谨慎担忧，投资者买入黄金避险，黄金大幅上涨。 但后来，随着危机不断升级，市场情绪变得悲观甚至绝望，开始抛售黄金，选择现金为王，而美元的避险货币特性开始强化，美元走强。 9月雷曼倒闭，金融危机爆发，股市崩盘，市场极度恐慌引发踩踏，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短时间内暴跌。

结论是，黄金的避险作用更多体现在抵御通货膨胀和货币体系的不稳定性上。 然而，一旦危机升级为流动性危机，通缩预期、经济衰退预期强烈，实际利率上升，黄金的避险特性消失，“涨跌”甚至随之暴跌。

因此，在过去两周美股面临短期流动性压力的情况下，金融机构需要通过抛售黄金获取流动性，以应对因库存大幅下降带来的保证金补仓压力。 这种情况在2008年四季度最为严重，类似于2015年A股暴跌初期，减持大盘蓝筹股，防止小盘股杠杆平仓。 展望未来，至少未来几个月，在通缩预期强烈的背景下，美元实际利率走高将打压黄金的表现。

短期内，如果面对不断升级的海外金融风险，寻找真正具有避险价值的避风港，可以借鉴复旦大学姜博科先生和孟奕坤博士对2008年危机期间海外流动性的研究。大学。 2008年金融危机期间，美元和美国国债市场的“避风港效应”明显，呈现台风眼效应，大量境外资金回流美债。 国外官方和海外民间渠道在危机期间更青睐流动性更高的货币市场工具，以便随时管理流动性，其中6个月期国库券最为抢手。

以史为鉴，短期内对冲价值最高的中国资产应该是现金或“类现金”货币基金等产品、各种性质和期限的国债、A股或“类债” ”表示港股核心资产“死不了”。

就长期而言比特币暴跌暴涨存在羊群效应，面对全球经济环境不景气、低利率甚至负利率的货币环境，最确定的避险资产是具有可持续内生增长动力的优质成长股。 所谓物以稀为贵。

注：本文报告基于兴业证券经济金融研究院发布的研究报告。 报告内容及相关风险提示详见报告全文。 《忽冷忽热 境外危机显崛起》 发布时间：2020-03-15 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已取得中国证监会核准的证券投资咨询业务资格） 本报告分析员: 张义东 SAC执业证书编号：S0190510110012SFC HK执业证书编号：BIS749自媒体信息披露及重要声明