第一批商品期货ETF详解：合约表、收益来源及套利机制

投资点

商品期货ETF作为一种新型ETF，将成为大类资产配置的重要工具。其与股票、债券等其他资产类别的相关性较低，为大类资产配置提供了新的风险分散工具。此外，其T+0、全现金另类赎回机制和标的指数合约的期货属性使其区别于股票ETF的短线交易机会和各种价差套利策略。

商品ETF发展前景广阔

从海外经验来看，美国大宗商品ETF的整体规模增长迅速。总管理规模已达600亿美元，但仅占ETF总规模的2%。国内商品ETF的发展相对较晚。上市的实物支持黄金ETF仅有4只，管理规模迅速攀升至百亿以上。此次获批的三只商品期货ETF均为持有商品期货合约的无实物背书的商品ETF。此外，还有许多商品 ETF 仍在申报中，包括铜、糖、白银和黄金。

第一批商品期货ETF详解

首批获批的商品期货ETF共有三只，均为无杠杆期货ETF。持有的期货合约价值在基金净值的90%-110%之间，其余80-90%的资金投资于货币市场工具。申购赎回方式均为现金替代申购赎回，交易规则为T+0交易。华夏豆粕ETF追踪的商品为豆粕，占我国植物蛋白粕消费量的70%以上，主要用于畜肉养殖。因此，豆粕与肉蛋等农产品价格以及CPI密切相关。是配置农产品和对冲通胀风险的理想工具。大成有色金属ETF持有铜、铝、锌、铅、锡、镍等主要有色金属品种的期货合约。这些品种是重要的工业金属，价格主要受全球供需格局影响，与全球宏观经济密切相关，是重要的资产配置工具。

建行安信能源化工 ETF 持有 PTA、甲醇、动力煤和玻璃期货合约。四大品种在我国化工能源领域占有重要地位。其中，PTA是纺织服装的主要上游产品，动力煤是重要的能源。

商品期货ETF具有重要的配置价值

商品期货 ETF 具有长期配置价值。商品指数与股票、债券、货币和黄金等主要资产类别的相关性较低，提供了额外的风险分散。通过期货ETF收益分解发现，其收益可以由现货价格变动、基差收益和杠杆收益三部分组成。杠杆收益稳定为正，基差收益普遍为正，因此持有期货ETF的收益高于持有现货的收益。商品股的基本面反应不足以替代商品资产。

商品期货ETF套利机制

商品期货ETF的申购和赎回是根据期货结算价计算的，商品期货的申购和赎回以全额现金代替，所以贴水和溢价套利比普通的ETF贴水套利稍微复杂一些如果按净值计算申购赎回对价，则存在折溢价套利机制。如果按照T+1日的买入和卖出价计算申赎，ETF与期货的差额可用于统计套利。

风险警告：

1）商品期货ETF为新上市产品，实际情况可能有所不同；

2）套利机制是基于一定假设的理论分析，不做具体操作建议

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商品ETF的发展与现状

1.1 商品 ETF 简介

商品 ETF 是一种由商品指数跟踪的 ETF 基金产品。以市场上的商品指数为基础，通过复制该指数建立一篮子商品。商品 ETF 可以进一步细分为实物支持的 ETF 和非实物支持的 ETF，具体取决于它们的运作方式。实物支持ETF是指通过持有实物资产或仓单进行运作的ETF；非实物支持的商品 ETF 是商品期货 ETF。

商品期货ETF是指以持有商品期货合约、追踪商品期货价格指数为主要策略的ETF。与实物支持的商品 ETF 相比，商品期货 ETF 不直接持有实物资产，从而避免了存储成本。此外，期货与现货之间存在基差，套期保值需求的存在使得现货价格普遍高于期货价格，因此基差收益普遍为正。最后，期货是保证金交易，国内商品ETF持有的合约价值是基金净资产的90-110%，所以没有杠杆属性，剩余80-90%的资金可以投资于货币市场工具获得杠杆收益。

商品期货 ETF 在交易和赎回规则方面不同于股票 ETF。商品期货ETF的申购和赎回是通过现金替代进行的，即期货合约不能用于申购ETF，也不能通过赎回ETF获得期货合约；此外，商品期货ETF的估值是根据期货结算价计算的。创造套利机会的非期货交易价格。

1.2成熟市场大宗商品ETF规模上升但占比较小

以国外成熟的ETF市场美国为例，商品ETF资产的整体管理规模大幅上升。目前，管理规模约为600亿美元。但是，与其他类型的资产相比，商品ETF的比重仍然相对较小。目前只有2%左右。在商品ETF中，实物支持的贵金属品种仍占总量的绝大部分，其余为商品期货ETF。

1.3 国内商品ETF发展较晚但前景乐观

与国外市场相比，国内商品ETF的发展相对较晚。目前黄金ETF只有4只，都是以现货黄金为基础的实物支持ETF。

这4只ETF最早的发行是在2013年，但自2016年以来，随着全球经济的动荡和股市的巨大波动，黄金ETF的总规模也迅速上升。目前，4只黄金ETF的总管理规模超过100亿，可见投资者对商品资产配置的意识有所提升。 4只黄金ETF中，华安黄金ETF占比高达53%。

8月27日合约交易收益计算方式，华夏饲料豆粕期货ETF、建信安信郑州商品交易所能源化工期货ETF、大成有色金属期货ETF获证监会核准注册，将在深圳证券交易所上市。这是国内第一批商品期货ETF，标的指数均以相关期货合约为基础。三个指数分别是三大商品交易所的农产品、有色金属和能源化工产品。

除了已获批上市的三只商品期货ETF外，还有几只商品期货ETF仍在申报中，包括黄金、白银、糖和铜。

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第一批商品ETF详解

2.1华夏饲料豆粕期货ETF

华夏饲料豆粕期货ETF是唯一的单一品种期货ETF。标的指数持有豆粕主力合约，新主力合约出现后将延长5天。基金管理费低，只有0.5%。

就跟踪指标而言，豆粕是最好的植物蛋白原料，也是饲料蛋白的主要来源。在蛋白粉的消费中，豆粕占比超过70%，占据绝对优势地位。超过 80% 的国内豆粕用于家禽（44%）和猪（37%）。畜肉在CPI中占比最大，豆粕与CPI相关性稳定，可用于抗通胀。

2.2大成有色金属期货ETF

大成有色金属期货ETF的标的指数为前期有色金属指数。该指数最初持有铜、铝、锌和铅四种基本金属，后来调整后增加了锡和镍。该指数可以通过持仓量的加权比较来反映行业的需求。管理费为0.6%。基金经理李绍为期货投资部总监，拥有18年证券期货行业从业经验。

上期有色金属指数中的几种基本金属是经济活动中不可缺少的工业金属。其中，铜主要用于电线电缆，铝主要用于建筑、电力设备、铝材等用品，锌主要用于制造镀锌合金和电池，铅主要用于铅酸蓄电池等，而锡主要用于焊锡、镀锡板，镍则用于不锈钢和电池等领域。另外，我国有色金属矿产储量少，大部分需要从国外进口矿产资源。因此，供应很容易受到外国公司的影响。比如2005年铜的上涨，2019年镍的上涨，都是由于国外供应的收缩和国内产品价格的上涨。前期有色金属指数可以得到这个收益。

2.3 建行易中能源化工期货ETF

Esun能源化工A指数选择能源化工行业交易活跃的产品。目前的仓位是PTA、甲醇、动力煤和玻璃。 PTA可以生产涤纶，涤纶是纺织行业的上游产品。甲醇是工业酒精，可用于生产农药、甲醛等产品。我国属于多煤少油缺气的能源格局。煤炭是我国可以独立提供的重要能源。玻璃广泛用于建筑。

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商品ETF期货具有重要的配置价值

3.1 与其他资产的低相关性可以分散风险

股票、债券、商品、货币和黄金是不同类型的资产。在进行资产配置时，考虑到分散风险的需要，一般会在不同资产之间进行分配。但由于国内大宗商品基金发展缓慢，过去只有黄金ETF和部分QDII基金配置大宗商品资产，因此国内主要资产配置往往缺乏大宗商品资产。商品期货ETF的出现弥补了这一缺陷，国内FOF管理人可以通过商品期货ETF获取商品资产的风险敞口。

从相关性来看，商品资产也可以分散风险。根据2005年至今的日收益率，我们发现了三大商品期货ETF的标的指数与股票、债券、货币和黄金的相关性。都是很低的，这三种商品的相关性比较低，除了有色金属和能源化工产品的相关性0.51略高。投资分散化后，再平衡可以提高投资组合的年化收益率，此外还可以降低投资组合的波动性，提高投资组合的夏普比率。

3.基础收入和杠杆收入在2个收入来源中相对稳定

商品期货ETF通过持有期货获得商品资产收益，收益高于直接持有现货。现货收益和期货收益分解如下：持有现货收益=现货价格变动-仓储成本。持有期货收益=现货价格变动+基差收益+杠杆收益 我们将期货收益的拆解收益一一分析，说明持有期货高于持有现货收益。期货收益和现货收益的主要区别在于基差收益和杠杆收益。

基本回报：

指期货合约价格低于现货价格时获得的额外收益，假设期货初始价格为F，现货价格为S，其中F； 0. 大多数情况下，由于工业客户存在套期保值需求，商品基差为负，因此大部分时间基差收益为正。当然，在特殊情况下，基数也可能为正，但正值不会太大。如果正基差过大，投资者可以在现货市场买入现货，在期货市场卖出合约，最后采用现货期货和现货的套利方式交割，获得无风险收益，所以一般采用正基差不超过仓储成本和配送成本。

杠杆作用：

由于期货全部以保证金交易，商品期货ETF持有的合约价值接近基金净值，多余的资金可以存入货币市场。商品期货ETF规则还规定不少于80%的货币市场工具应被投资。这部分收入按当前货币基金平均年化收益率计算，可用于支付基金管理费和认购费。

现货价格变化：

现货价格的变化是商品期货ETF净值波动的主要决定因素，对相应品种现货价格走势的判断是商品期货ETF配置的主要依据。一般来说，商品现货具有一定的资源属性，具有抗通胀的作用。

3.3 商品期货 ETF 比周期性股票有很多优势

商品期货 ETF 直接跟踪商品价格并对基本面做出更直接的反应。在没有商品ETF作为配置工具的情况下，投资者通常以周期性股票作为替代，但实际上，股票的中短期表现受估值和市场情绪变化以及对基本面的反应影响很大可能不是直接的。以螺纹钢为例合约交易收益计算方式，供给侧改革以来，螺纹钢价格从2016年1月的1860涨至2019年9月的3690，涨幅98.3%，而中信钢铁行业指数2019年9月才从1260涨到3690。1326，涨幅只有5.2%。可见，对应的股指并不能很好地替代商品ETF的配置价值。

商品对基本面的变化反应迅速，可以带来许多基于事件的交易机会。以豆粕和菜籽粕为例。豆粕原料大豆主要从北美和南美进口，菜粕主要从加拿大进口。近两年，每当贸易谈判出现波折，豆粕和菜粕价格都会迅速做出反应。因此，商品期货ETF会让参与一些事件交易机会变得非常方便。

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商品期货ETF套利机制

商品期货ETF首次获批上市，其交易规则不同于其他ETF基金，目前有几条规则影响其套利策略。第一种是T+0交易，当天买入的ETF可以当天卖出。其次，商品期货ETF的估值是以期货结算价而非期货收盘价计算的（期货结算价是指期货合约当日成交价的加权平均价）交易量）。此外，申购和赎回以全额现金方式进行，申购和赎回对价为T+1日期货的买入价和卖出价。最后，期货有夜市，而ETF则没有，所以上午ETF交易价格波动较大，容易出现套利机会。

4.1商品期货ETF赎回机制的特点

商品期货ETF的申请和赎回与股票ETF有很大的不同，这也影响了它的申请和赎回套利策略。股票ETF的认购和赎回是基于一篮子股票。认购时用一篮子股票获得ETF份额，赎回时获得一篮子股票。因此，股票ETF的认购和赎回对价实质上就是其IOPV。

商品期货 ETF 不同。从大成有色金属期货ETF的招股说明书中可以看出，商品期货ETF是以全现金的方式买入和赎回，然后由基金经理代为买卖。对于T日的申购申请，投资者先支付置换金额，实时收到ETF份额，而管理人在T+1日代投资者买入期货合约，支付实际买入费用（包括购买价格和交易价格）。费用）作为投资者购买ETF的成本金额，以及实际购买成本与重置金额之间的现金差额供投资者清算。因此，投资者的买入价格是按照T+1买入期货合约的成本计算的。

对于T日的赎回申请，基金管理人应在T+1日内以实际卖出的替代期货合约的卖出金额（扣除相关费用）作为ETF的赎回对价。

在该模式下，商品期货ETF的申购和赎回对价由T+1日的买入和卖出成本决定，不同于T日的净值，因此折溢价套利将是更复杂，风险略高。

4.2ETF折溢价套利

如果商品期货ETF的申购赎回对价以T日净值计算，则该ETF具有折溢价套利模式。假设ETF的初始价格为P，则ETF的模拟净值为IOPV，由期货结算价计算得出，期货交易价格为F。赎回套利成本=ETF交易手续费+ ETF赎回费+期货交易费。贴现套利：当P；盘中出现0，此时套利总收益为正。溢价套利是指在ETF价格高于其实际价值时卖出ETF认购ETF获利，因此要求初始投资者持有ETF头寸。最初，投资者持有大量ETF和等值的空期货订单，因此期货的波动会带来ETF和期货合约的相反价值波动。对于投资者来说，他们的整体资金没有波动，只有资金占用成本。当市场存在溢价套利机会，即P>;F+申购套利成本时，ETF可以在市场上卖出，同时可以平仓，其中申购套利成本=申购利率+ETF成交率+期货成交率。认购套利收益=P-F-认购套利成本+(F1-IOPV1）。既然会有F1>；理论上IOPV1，理论上某天套利收益大于0。

上述折溢价套利机制是基于ETF在T日按照基金净值进行认购和赎回的前提。只是理论上的分析，没有给出具体的操作建议。

4.3ETF与期货价差统计套利

从上一节我们可以看出，ETF折溢价套利机会的存在取决于P和F的差价以及赎回套利成本，但认购和赎回的整体回报率仍然取决于两者的差价。平仓时的 F1 和 IOPV1。但是，如果申赎模式是以申购为主，那么ETF申购赎回的价格就不是IOPV1而是买入卖出期货时的价格。不确定。但是我们可以根据一价定律对F和P进行统计套利，避免期货收盘时买入和赎回价格对价差的影响。首先，计算 ETF 与期货之间的点差 P-F。理论上，P-F在一定范围内稳定波动。当 P-F 超出此范围时，您可以买入 ETF 并卖出期货。价差返回后，卖出 ETF 并关闭期货空头头寸。当 P-F 涨幅超过此范围时，您可以卖出 ETF 并买入期货。当点差返回时，您可以买入 ETF 并开立空头期货头寸。此处统计套利的优势在于，由于存在折溢价认购赎回套利，点差不会发生太大变化，因此该策略的最大亏损有限。此外，无需申购赎回，避免了买卖模式下申购赎回对价的不确定性。此外，仅通过现场交易，成交率远低于申购和赎回率。但是统计套利只依赖于点差的历史数据，并不能保证点差会收敛，所以只是理论上的分析，没有给出具体的操作建议。

风险警告：

1）商品期货ETF为新上市产品，实际情况可能有所不同；

2）套利机制是基于一定假设的理论分析，不做具体操作建议